이 블로그에는 ELS 관련된 글에 대한 유입이 많은데, 이에 관련해서 글을 추가해 본다.
ELS 헷지운용에서 숨겨진 리스크 중의 하나가 Forward 리스크이다. 포워드(Forward, 선도)란 파생상품의 일종으로, 정해진 만기에 특정상품(ELS의 경우는 보통 주가지수)을 인도할 것을 약정하는 계약이라는 사전적인 의미가 있다.
이론적으로 포워드 가격은 주가, 금리, 예상배당, 대차비용으로 계산할 수 있는데, 이미 시장에서 거래되는 상품인 경우에는 특별한 이유가 없는 이상 이론가격이 옳다고 우기기보다는 시장가격을 기준으로 해서 예상배당이나 대차비용을 역산해서 합리적인 수준인지를 체크하는게 일반적이다. 시장에서 거래 안되면? 이론가를 쓸 수 밖에 없다.
ELS를 운용할때 포워드 리스크가 문제가 되는 이유는 바로 ELS의 상환시점을 알 수 없기 때문이다. ELS는 조기상환이라는 옵션이 붙어있는 상품이라 일반적인 ELS의 경우 빠르면 6개월 늦으면 3년까지 상환시점이 변한다. 발행시점에는 평균 상환시점이 6~12개월 사이인데, 주가가 폭등하면 6개월로 줄어들고 주가가 폭락하면 3년까지 늘어나는 구조.
ELS상품은 주가변환에 따른 민감도(델타) 리스크가 있는데, 이게 실질적으로 만기가 계속 바뀌는 포워드 델타 리스크로 봐두 된다는 의미이다. 예를 들어 주가가 기준가격 대비 반토막이 되면 포워드 델타는 만기 3년에 몰려있을 것이고, 주가가 기준가 대비 50% 상승하면 포워드 델타는 최근 조기상환 시점의 만기에 다 몰려 있을 것이다.
이게 운용할 때 어떤 문제가 되느냐 하면 ELS에 내재된 포워드 델타의 리스크(숏델타)와 실제 헷지하는 포워드 델타(롱델타)의 만기 미스매치가 발생하기 때문이며, 급락시 리스크에 많이 노출된 포워드의 움직임이 트레이더에게 불리하게 작용하는 경우가 많기 때문이다.
예를 들어 2015년 말 ~ 2016년 초까지 중국시장이 급락했을 때, HSCEI 지수를 기초자산으로 한 ELS 헷지 운용자들은 포워드로 큰 손실을 맛 봐야 했다. HSCEI 지수가 급락하면서 만기는 장기포워드로 몰리기 시작한 상태에서 예상배당이 급격히 떨어짐에 따라 장기 포워드 가격(배당이 상승하면 포워드 가격은 떨어짐)은 급 상승했기 때문이다. 그런데 대부분의 헷지는 단기로 되어 있었고.
이걸 헷지하는 방법은 말 그대로 장기 포워드를 들고 있는 거다. 혹은 장기 풋을 매도하여 비슷한 효과를 내거나. 포워드 계산의 구성요소인 배당선물 자체를 거래하는 것도 한 방법일거 같다.